新興市場如何倍感匯率危機(jī)之殤

時(shí)間：2022-08-08

除俄羅斯盧布、中國元人民幣和巴西雷亞爾外，其他新興市場國家貨幣今年要么下跌，要么失地。印度盧比和斯里蘭卡盧比屢創(chuàng)新低。南方：010以比索命名的智利、阿根廷、哥倫比亞等31039個(gè)國家貨幣競相創(chuàng)下歷史新低，非洲埃及鎊、南非蘭特也跌至近10年來的最低水平。整個(gè)新興市場國家貶值超過兩位數(shù)的貨幣不在少數(shù)，一場由貨幣貶值引發(fā)的匯率危機(jī)正在新興市場蔓延。

誰在影響貨幣競爭力？

在影響國際匯率關(guān)系的因素中，美元無疑起著至關(guān)重要的作用。到目前為止，美元在IMF的特別提款權(quán)籃子中的權(quán)重超過43%。因此，雖然許多新興市場國家已經(jīng)放棄了固定匯率制度，采用了浮動(dòng)匯率制度，但幣值的變化實(shí)際上受美元相關(guān)性的影響最大。此外，國際市場上經(jīng)常項(xiàng)目下的石油、貨物和服務(wù)等商品以及資本項(xiàng)目下的投資基本以美元計(jì)價(jià)，美元“一觸即發(fā)、牽一發(fā)而動(dòng)全身”的地位進(jìn)一步鞏固。自然，自今年年初以來，已經(jīng)四次加息，并且連續(xù)兩次加息75個(gè)基點(diǎn)。美元指數(shù)實(shí)現(xiàn)了近一年來20元的最大漲幅，而同期包括新興市場國家貨幣在內(nèi)的非美貨幣受到殘酷擠壓，新興市場國家貨幣整體貶值幅度明顯大于非美經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家貨幣。

宏觀經(jīng)濟(jì)繁榮是決定和影響一國貨幣的另一個(gè)主要因素。甚至可以說，貨幣的匯率反映了不同經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長程度的差異，即強(qiáng)勁穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長模式會(huì)有效支撐本國貨幣，反之則會(huì)約束和降低貨幣的競爭力。就新興市場國家而言，其工業(yè)化水平和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化普遍弱于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。尤其是近三年疫情爆發(fā)以來，許多財(cái)稅資源本已十分緊張的新興市場國家，不得不投入大量資金增加醫(yī)療資源供給，導(dǎo)致疫情后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇出現(xiàn)嚴(yán)重“貧血”。最終經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐、力度、范圍和程度都略遜于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。特別是遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程，表現(xiàn)為幣值的競爭和比較。新興市場國家的貨幣自然弱于美元。

貿(mào)易構(gòu)成和投資構(gòu)成也是關(guān)系到一國貨幣競爭力的關(guān)鍵因素，即無論是經(jīng)常項(xiàng)目順差還是資本項(xiàng)目順差，都會(huì)對相應(yīng)國家的貨幣形成堅(jiān)實(shí)的支撐，甚至對升值產(chǎn)生比較強(qiáng)的拉動(dòng)和牽引作用。順差的背后是一國商品和服務(wù)在海外市場的巨大消費(fèi)需求，以及本國貨幣在國際投資市場的強(qiáng)大購買力。最終出口國獲得豐富的外匯儲(chǔ)備資源，外匯儲(chǔ)備資源不僅是一國財(cái)富的象征，也是外匯市場貨幣調(diào)節(jié)的核心政策工具，即通過對美元的處理達(dá)到穩(wěn)定本幣幣值的效果。更重要的是，當(dāng)順差對本幣有明顯的升值效應(yīng)時(shí)，相應(yīng)國家的國內(nèi)資產(chǎn)也會(huì)升值，從而吸引外資流入，進(jìn)而對本幣產(chǎn)生更大的需求，刺激其進(jìn)一步升值。另一方面，在新興市場國家，經(jīng)常項(xiàng)目要么是資源出口貿(mào)易，要么是商品出口貿(mào)易。前者受大宗商品價(jià)格波動(dòng)影響較大，后者面臨大量的自身競爭和外部競爭壓力。因此，目前除了010-和31042俄羅斯等少數(shù)國家外，大部分新興市場經(jīng)濟(jì)體都呈現(xiàn)逆差。至于資本賬戶，所有新興市場國家無一例外都存在赤字缺陷。

匯率危機(jī)此起彼未伏

當(dāng)然，貨幣政策的供給也可以對匯率關(guān)系的格局產(chǎn)生可見的影響，如本幣利率的升降、外匯儲(chǔ)備的調(diào)整、匯率和資本區(qū)間的控制等。但這只能對貨幣價(jià)值的變化起到短期作用，真正能決定貨幣匯率關(guān)系長期趨勢的是上述三個(gè)主要因素。因此，動(dòng)態(tài)來看，新興市場貨幣面臨的壓力和危機(jī)不可能在短時(shí)間內(nèi)解除，這種匯率危機(jī)的溢出效應(yīng)會(huì)從多個(gè)渠道投射到新興市場國家。

第一，燃油膨脹。由于許多新興市場國家是資源出口國，今年以來大宗商品價(jià)格的上漲對國內(nèi)通脹產(chǎn)生了很大的拉動(dòng)作用，而匯率的下跌則意味著進(jìn)口大宗商品價(jià)格的上漲。內(nèi)生通脹和輸入性通脹的共同作用，使得新興市場國家的整體通脹率明顯高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，而且匯率越弱，阿根廷、斯里蘭卡這樣的國家通脹越嚴(yán)重。

其次，匯率危機(jī)造成了新興市場的流動(dòng)性危機(jī)。美元走強(qiáng)凸顯美元資產(chǎn)價(jià)格的吸引力，更多國際資本逃離新興市場，回流至美國。根據(jù)摩根大通給出的統(tǒng)計(jì)，今年從新興市場債券基金撤出的國際資本在520元人民幣中已經(jīng)達(dá)到了億美元，在17元人民幣中是最大的。這種情況使得原本“貧血”的新興市場國家同時(shí)遭受“失血”。另一方面，為防止本幣過度下跌，許多新興市場國家出手干預(yù)市場。然而，他們在不斷拋出美元的同時(shí)，也加速了其外匯儲(chǔ)備的“縮水”。其中，本月外匯儲(chǔ)備在7元內(nèi)減半的新興市場國家數(shù)量相當(dāng)可觀。外儲(chǔ)變薄意味著這些國家維持本幣價(jià)值所需的政策調(diào)控邊際能力減弱，匯率下跌過程中失去抵抗和承接的恐慌預(yù)期可能加強(qiáng)，進(jìn)而推動(dòng)匯率進(jìn)一步下跌。此外，以外匯儲(chǔ)備為代表的一國償債能力的萎縮，往往會(huì)導(dǎo)致國際信用評級機(jī)構(gòu)的降級，這將增加新興市場國家籌集外部資金的難度，從而加劇國內(nèi)流動(dòng)性的短缺。

第三，匯率危機(jī)點(diǎn)燃了新興市場國家的債務(wù)危機(jī)。利用在新冠肺炎疫情爆發(fā)前實(shí)施的量化寬松政策所創(chuàng)造的低借貸成本，出于刺激國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和改善民生的目的，新興市場國家大規(guī)模借入美元外債。根據(jù)國際清算銀行的統(tǒng)計(jì)，截至2021年，新興市場國家的美元債務(wù)達(dá)到1萬億美元，比10年前增長了5倍。問題的關(guān)鍵在于，一方面，本幣匯率走弱意味著借款時(shí)需要用更多的本幣兌換同等規(guī)模的美元。從絕對數(shù)量上看，新興市場國家償債壓力明顯加大；另一方面，美元匯率走強(qiáng)導(dǎo)致美債收益率持續(xù)上升，目前已達(dá)到3.4元%的歷史高位，新興市場國家償債成本明顯增加。受此影響，斯里蘭卡成為今年首個(gè)因主權(quán)債務(wù)違約而宣布“破產(chǎn)”的國家。與此同時(shí)，根據(jù)國際貨幣基金組織的報(bào)告，新興市場約有2370億美元的外債面臨違約風(fēng)險(xiǎn)，尤其是阿根廷、巴基斯坦、烏克蘭、埃及等國。值得注意的是，除了主權(quán)債務(wù)的違約風(fēng)險(xiǎn)，新興市場的許多企業(yè)都發(fā)行了大規(guī)模的美元債券。如果它們?nèi)缙趩适敻赌芰?，違約風(fēng)險(xiǎn)將迅速傳導(dǎo)至國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)，因此新興市場的銀行破產(chǎn)數(shù)量可能會(huì)增加。

最后，匯率危機(jī)會(huì)加劇新興市場國家的金融市場動(dòng)蕩。在本幣走弱導(dǎo)致國際資本撤離對新興市場國家資本市場造成反復(fù)壓力的基礎(chǔ)上，由于美元與非美貨幣利差的擴(kuò)大，投機(jī)資本獲得了大量在利率市場、匯率市場和債券市場興風(fēng)作浪的空間。特別是新興市場的金融市場基礎(chǔ)設(shè)施相對薄弱，監(jiān)管能力相對欠缺。美元走強(qiáng)，更容易成為國際資本單邊做空和惡意攻擊的目標(biāo)。但是，資本的快進(jìn)快出，必然導(dǎo)致金融市場的大起大落。因此，印度和其他國家的債券市場今年多次因價(jià)格大幅波動(dòng)而“井噴”。同時(shí)，金融市場的動(dòng)蕩也會(huì)對國內(nèi)匯率的走勢形成負(fù)反饋，本幣在賣空力量的作用下會(huì)繼續(xù)貶值。

值得指出的是，理論上，貨幣貶值會(huì)對新興市場國家產(chǎn)生溢出效應(yīng)，但實(shí)際操作中，這種效應(yīng)要么被客觀抑制，要么被相關(guān)因素對沖和稀釋。比如本幣貶值會(huì)創(chuàng)造出口商品的價(jià)格優(yōu)勢，從而增加一國產(chǎn)品的外部需求。但由于世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，在疫情的壓制下消費(fèi)終端市場疲軟，甚至新興市場產(chǎn)品的出口都沒有放大，反而出現(xiàn)了大多數(shù)國家集體逆差的尷尬鏡像。再比如匯率貶值，可以反映以本幣計(jì)價(jià)的企業(yè)利潤和投資回報(bào)的改善?？陀^上會(huì)引起海外資金對一國企業(yè)股權(quán)資產(chǎn)的關(guān)注。但由于美元前景不明朗，在武漢投資日日夜夜，實(shí)際上很難準(zhǔn)確把握進(jìn)退時(shí)機(jī)，期間甚至可能遭受匯率損失。此外，新興市場國家的金融市場波動(dòng)劇烈，投資利潤的可持續(xù)性受到干擾，因此區(qū)間資產(chǎn)的吸引力相對有限。

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